核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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