《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释色(sè)金属、电力设备、煤堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(hu堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释àn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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